自2021年6月中国基础设施公募REITs上市大幕正式拉开以来，众多原始权益人陆续为市场提供了数量丰富、类型多元、地域多样的底层资产。运营管理机构在项目发行后也逐渐从幕后走向台前，肩负起为底层资产持续稳定运营保驾护航的重要职责，在公开交易平台上与众多参与者同台竞技，积极致力于为投资人带来卓越的业绩回报。
根据监管规定，上市产品需在每个季度、半年度及年度发布定期报告，底层资产在报告期内的运营情况成绩单将集中“亮相”。此外，在项目发行前，项目募集说明书中也会披露大量底层资产的历史经营信息和未来预测。准确理解每个运营指标的计算逻辑、计算口径、趋势指向和对比方法，是投资者筛选优质资产、鉴别运营管理能力的关键手段。
先从通用性较高的产权类基础设施经营指标展开探讨：
深交所、上交所于2024年2月发布了《关于做好公开募集基础设施证券投资基金2023年年度报告披露工作有关事项的通知》（简称《年报通知》），明确要求：“基础设施项目类型为产业园区、仓储物流、保障性租赁住房的，基金管理人还应当在年度报告中披露各基础设施项目报告期内平均月末以及报告期末可供出租面积、实际出租面积、出租率、有效租金单价、租金收缴率和加权平均剩余租期。”《年报通知》进一步完善了符合REITs资产特点及规律的信息披露体系。
PART.01
1. 出租率 = 实际出租面积 / 可供出租面积
出租率是最能直观反映物业空置状态的指标，对经营优劣具有重要指示作用。
该指标通常指月末时点数据或报告期内月末时点数据的平均值，可以更好的体现报告期内的整体租赁状况。
2. 加权平均剩余租期是在报告期末时点，考虑不同面积租约权重后，所有正在执行合同的平均剩余期限。
剩余租期越长，表明当前出租率水平的可持续性越强，收益的稳定性也相对更高。
- 有效租金单价= 租约内应收租金总额 / 实际出租面积 / 加权平均总租期
国内有些写字楼企业也会使用有效租金，但大家一般的算法是：有效租金 = 合同租金总额 /（总租期 x 面积）。这个算法相对比较简单，但其中忽略了两个因素。
一是货币时间价值的问题。比如：一份10元/平米/天的两年期合约，与一份第一年8元/平米/天、第二年12元/平米/天的合约，在国内有效租金的算法下价值是一样的。这其实是给租金管控留下了一个漏洞，要精明的客户一定会借此把第一年价格尽量压低。意识到这一问题的客户，会加多一个“首年有效租金”的口径，只是这样操作起来又复杂了，且只看首年反应不出未来年份给免租的影响。
简单来说，结合现金流折现来计算有效租金时，会给我们带来更多需要思考时间因素的问题——因为IRR、NPV这些动态收益指标是与时间因素挂钩的。
- 租金收缴率= 截至各月末当年的累计实收租金 / 截至各月末当年的应收租金
租金收缴率是衡量一个购物中心或商场运营管理效率的重要指标，具体定义为：
1）实缴营业收入：实际收到的租金和其他应收款项。
2）应收营业收入：根据合同约定应当收到的全部款项。
这个指标反映了运营管理的效率，如果租金收缴率高，说明租金和其他应收款项的回收情况良好，财务健康状况良好。反之，如果租金收缴率低，则可能存在租金回收困难的问题，需要进一步分析原因并采取相应措施。
PART.02
指标的变动在一定程度上体现了经营业绩，但还需结合背后的业务实质来全面分析项目运营情况。
1.租金单价的变动
在季报中，平均租金通常以时点平均租金的口径呈现，一般看到平均租金下降，人们往往会认为市场上租户的承租能力下降，但实际情况可能并非如此。平均租金反映的是在执行租约价格的平均水平，它既受新增租约的影响，也受退租租约的影响，还受操盘策略的影响。
例如，一个园区在首次招商时为了提升其对产业链上下游的影响力而引入一个行业龙头企业，并给予较大租金折扣，一旦该租户租约到期不续，尽管项目平均租金会上涨，但对项目的长远运营可能并非好事。
相反地，对于物业空间个性化程度较高的商业项目，高区租金通常显著低于低楼层，因此一些“冷区”面积的去化可能拉低平均租金，但这实际上是正常的经营行为。
- 免租期
免租期或装修期是大多数招商团队常用的促销手段，有助于项目尽快提高入驻率，营造良好的项目氛围，同时也能更好地维持原本设定的价格体系（相较于“租金折扣”）。
然而，免租期的安排是一种线性现金流下的扰动因素，对于免租期较长的租约，还可能穿插到每年进行设置，会不时影响到时点合同平均租金及现金流。
因此，当发现时点平均租金出现较大波动时，我们可以通过有效平均租金、营业收入、收缴率、经营性现金流等指标来辅助判断收入的可持续性。
- 剩余租期
虽然剩余租期越长，可能意味着现有收入水平的可持续性越高，但这并不意味着短期运营可以高枕无忧。
剩余租期较长，可能意味着主力大租户占比较高，这种结构存在一定的集中度风险，在租户到期时需要预留充足的招商空档期；在行业快速上行或通货膨胀时期，较短的剩余租期可能意味着能更及时地抓住更新租约实现租金跳涨的机会窗口。
因此，了解租户结构和行业动态，才能更好解读剩余租期的内涵。
PART.03
除了定期报告中呈现的经营指标，在招募说明书以及各类行业研究报告中还会接触到许多常用的经营指标，以消费类基础设施为例：
1.有衡量租户经营情况的销售额、销售坪效（月销售额 / 租赁面积）、租售比（租户租金收入 / 租户销售收入）；
2.有衡量租约结构的业态面积占比、到期面积各年份占比，以及基础指标在主力店和不同业态专门店中的细分；
3.有评价资产回报的运营净收益回报率（NOI Yield、Cap Rate），有评价运营效率的毛利率、息税折旧摊销前净利率（NOI Margin）。
尽管这些指标大多供内部管理使用，口径定义尚无统一标准，但随着中国近年来不动产大宗交易市场的逐渐成熟，行业经验值已逐步形成共识区间，这也是投资者识别项目经营情况时可借鉴的维度。
无论各产品如何定义运营净收益等各类指标，理解其计算口径和内涵后，对同一产品的同一指标进行纵向对比，对理解资产运行情况具有较强的辅助识别作用。理解这些指标，也是不断深入理解基础设施资产实质的有益过程。
